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学校代码:10207 分 类 号:F23学 号:4910000230 密 级:内部 硕 士 学 位 论 文 企业规模、所有者性质与融资约束 -基于制造业上市公司的实证研究The Research on firm size ownership of manufacturing about financing constraints Evidence from Chinese listed company 学科专业:会计学 研究方向:财务会计 姓 名:陈冀 指导教师:于长春 教授 硕士学位类型:学历硕士 授予单位:吉林财经大学 二〇一二年三月 原 创 性 声 明 本人声明所呈交的学位
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论文作者签名 : 日期: 中 文 摘 要 当经济危机来临时,不同的企业因其受到的融资约束不同使其在承受经济危机冲击的能力上存在较大差异。
本文首先对已有的有关融资约束的国内外文献进行了回顾,从已有研究结果来看,所有者性质、企业规模对企业面临的融资约束有很大的影响。
继而对企业融资的相关理论进行了分析,从企业融资渠道和融资方式上分析企业融资受到的融资约束。
由于资本市场的不完善性、信息不对称性以及委托代理和交易成本等客观因素的存在,企业在融资渠道和融资方式上不尽相同,使得企业内外部融资成本存在差异,并且产生了外部融资成本高于内部融资成本,即企业面临着融资约束问题,融资约束对企业扩大规模、企业投资活动等有着重大的影响。
而且不同的企业面临的融资约束程度存在着很大的不同, 本文以我国制造业上市公司为研究对象,考察不同所有者性质、不同规模的制造业上市公司面临的融资约束,从而探讨其之间的关系。
实证检验表明,随着上市公司规模的扩大,我国上市公司面临的融资约束呈现出先变大后变小的趋势,表明大规模上市公司和小规模上市公司比较容易从资本市场上融的所需的资金。
国有上市公司面临的融资约束大于民营上市公司,表明制造业民营企业通过“上市”能够有效的降低企业受到的融资约束,降低预算软约束对企业融资的影响。
同性质下不同规模的上市公司的融资约束也存在较大差异,大规模国有上市公司比小规模国有上市公司面临的融资约束要小,而民营上市公司却正好相反;大规模国有上市公司面临的融资约束小于大规模民营上市公司面临的融资约束,而小规模国有上市公司面临的融资约束要大于小规模民营上市公司。
关键词:企业规模 所有者性质 融资约束 现金持有量 现金净流量 I Abstract When the economic crisis comes it is different between the enterprises which areconfronted with different financing constraints in the ability of bearing the impact ofthe economic crisis. This paper first reviews the existing financing constraintsliterature from the results of previous studies. the owner’s nature and firm sizeinfluence the financing constraints of the firm. And then the paper analysises theenterprises’ financing theory. Analysising the enterprise financing constraints fromfinancing channel and financing ways. Due to the existence of objective factors of thecapital market imperfections the asymmetric information and principal-agent andtransaction costs the enterprises are not the same in the financing channels and thefinancing ways. It is different between the enterprise internal and external financingcost and external financing cost more than internal financing costs. enterprises arefacing financing constraints financing constraints on enterprises’ expansionenterprise’s investment activities have a significant impact. And financing constraintsfaced by different companies there is a considerable difference. Research shows that the owner nature and the scale of enterprises influence thefinancing constraints of the firm. Now we will research Chinese manufacturing listedcompanies which are facing financing constrains they are different in ownership andfirm sizes we will also discusses the relationship between them. The empirical testshows that with the expansion of the scale of the listed companies listed companiesin China face financing constraints showing the trend of the first larger and thensmaller indicating that large-scale listed companies and small-scale listed companiesrequired from the capital market on the financial funds easy. Financing constraintsfaced by state-owned listed companies is larger than private listed companiesindicating that the manufacturing sector of private enterprise through the quotlistedquot to beable to effectively reduce financing constraints to reduce the impact of soft budgetconstraint on corporate finance. There is a big difference with the same nature of thelisted companies which are different in sizes on the financing constraints large-scalestate-owned listed companies faced by the financing constraints are smaller than thesmall-scale state-owned listed companies but private listed companies are just theopposite Financing constraints faced by large-scale state-owned listed companies areless than the large-scale private listed companies and financing constraints faced bysmall-scale state-owned listed companies larger than small-scale private listedcompanies. That distorted due to the role of capital markets state-owned listedcompanies and private listed companies twisted by financing constraints.Key words: firm size ownership financing constraints cash stock cashflow II 目 录中 文 摘 要 ......................................................................................................................................................... IABSTRACT ........................................................................................................................................................ II第一章 引 言 ..................................................................................................................................................... 1 1.1 融资约束概念的界定 ................................................................................................................................ 2 1.2 文献回顾 .................................................................................................................................................... 2 1.2.1 国外文献综述 .................................................................................................................................... 2 1.2.2 国内文献综述 .................................................................................................................................... 6 1.3 研究的框架与主要内容 ............................................................................................................................. 8 1.4 研究方法 .................................................................................................................................................... 8 1.5 本文的创新之处 ........................................................................................................................................ 9第二章 企业融资的理论分析 .......................................................................................................................... 10 2.1 融资约束相关理论 .................................................................................................................................. 10 2.1.1 代理理论 .......................................................................................................................................... 10 2.1.2 信息不对称理论 .............................................................................................................................. 11 2.1.3 融资优序理论 .................................................................................................................................. 12 2.2 基于企业融资渠道的理论分析............................................................................................................... 12 2.3 基于企业融资方式的理论分析............................................................................................................... 13 2.3.1 内源融资 .......................................................................................................................................... 13 2.3.2 外源融资 ......................................................................................................................................... 14第三章 融资约束研究假设与模型设计 .......................................................................................................... 18 3.1.假设的提出 ............................................................................................................................................. 18 3.2 模型构建与变量定义 .............................................................................................................................. 19 3.3 样本选择与数据来源 .............................................................................................................................. 21 3.4 样本分组标准 .......................................................................................................................................... 22第四章 实证检验结果及分析 .......................................................................................................................... 23 4.1 描述性统计分析 ...................................................................................................................................... 23 4.2 不同分组标准下的上市公司融资约束差异的的实证检验 ................................................................... 24 4.3 同企业性质下的不同规模上市公司融资约束差异的实证检验 ........................................................... 29第五章 结论及不足 ......................................................................................................................................... 32 5.1 结论及建议 .............................................................................................................................................. 32 5.2 研究局限性 .............................................................................................................................................. 34 5.3 未来展望 .................................................................................................................................................. 34参考文献 ............................................................................................................................................................. 36致 谢 ................................................................................................................................................................. 38 1 第一章 引 言 工业化是一个国家用来实现提高物质生活水平的一个重要的必要手段,它是一个国家实现整个社会全面迅速的经济增长,乃至经济现代化的重要的途径之一。
许多国家的的历史经验已经表明,一个国家要实现国民经济的快速发展,要实现从小到大、从低到高、从弱到强的转变,由落后的农业国变成先进的工业国,唯有加快国家工业化的进程,依靠工业化的途径来实现经济富强和现代化的目标。
我国一直强调要以经济建设为中心,工业化被确定为国家建设的中心任务,尤其是制造业企业,得到了国家的全力支持。
加入世贸组织以来我国制造业虽然得到了一定的发展,但是中国制造业在全球产业链条中仍然处于中下游,企业更多的处于组装和制造环节。
与发达工业国家相比,中国制造业企业存在着企业规模小、技术水平落后、企业技术创新能力弱等根本性缺陷。
因此,中国制造业企业的发展需要国家和企业共同的努力,国家应该为制造业企业提供更多的财政、金融支持,营造良好的企业发展环境,加快产业结构调整和升级,鼓励企业技术创新,发挥国有经济在国民经济中的主导作用,优化国有资本配置;使企业在发展过程较少地受到政策的限制,降低企业的融资成本,实现市场经济的资源配置功能。
企业应向规模化和专业化方向发展,加快企业技术创新和技术进步步伐,充分利用外商投资,扩大融资渠道,实现融资方式的多样化,使自身得到长足的发展。
受 2008 年金融危机的影响,企业由于面临融资约束的影响,许多企业纷纷倒闭破产,许多正在投资的项目也被无限期推迟甚至取消,这些情景至今让人印象深刻,这场金融危机对各国经济冲击以及留下来的惨痛教训值得深思。
通过考察 2004-2010 年中国制造业上市公司对金融危机影响的反应可以看出,不同所有者性质、不同规模的企业在承受经济危机的冲击力上表现出较大的差异,而这种差异背后的原因是什么?由于资本市场的不完善性、信息不对称性以及委托代理和交易成本等客观因素的存在,企业在融资渠道和融资方式上不尽相同,使得企业内外部融资成本存在差异,并且产生了外部融资成本高于内部融资成本,即企业面临着融资约束问题,融资约束对企业扩大规模、企业投资活动等有着重大的影响。
而且不同的企业面临的融资约束程度存在很大的不同,以致当出现金融危机后,一些面临融资约束较小的企业能够轻而易举地成功抵御危机带来的冲击,而面临较大融资约束的企业,却显得步履维艰,并且容易被危机冲垮。
既然所有者性质、企业规模与企业融资约束之间存在着一定的关系,那么它们对企业融资约 1束会产生怎样的影响?深入研究这些问题对于积极总结金融危机带来的惨痛的教训,引导中国制造业企业做大、做强,平衡国有与民营企业的发展,为我国制定合理的财政、金融政策具有重要的理论和现实意义。
1.1 融资约束概念的界定 融资约束是指当企业为了重置设备、引进新技术、进行技术创新和产品开发,或为了对外投资、兼并重组,或为了资金周转和临时需要,或为了偿付债务和调整资本结构等目的筹资资金(包括外源融资和内源融资)时受到的各种条件限制。
传统观点认为企业融资约束主要是内外融资成本不同,即外源融资成本高于内源融资成本,导致公司无法进行资金融通或无法筹集到所需要的资金量。
但是近年来的研究发现,考虑制度因素、企业资信状况和运营能力等因素,学者们认为企业受到的融资约束除了内外融资成本差异带来的约束外,还有信贷约束和融资量约束。
信贷约束是指企业在进行资金筹集时,融资量并不是仅仅由边际融资成本和投资的边际报酬率决定,而是由债权人或外部投资人的资金供应量决定的。
对于我国的融资体制,融资量大多数情况下由政府财政部门和银行决定。
信贷约束量的多少和许多因素有关,比如,企业规模的大小、企业所有者的性质、企业的盈利能力、资产状况、企业和政府、银行的关系、企业的寻租能力等等。
由银行等外部投资者决定的企业筹资量即为信贷约束。
综合考虑我国的现实经济和市场的因素,本文将以上两个方面同时纳入到融资约束的概念里,这一定义为区别企业所受到的融资约束程度差异提供了有用的框架,在当前计划经济向市场经济转轨的特殊时期,资本市场改革一方面使得企业融资在走向市场化、竞争化,但同时并没有脱离政府部门--银行--企业的脐带关系,寻租现象在减少但是仍然存在而且较严重,比如民间借贷问题就比较严重。
融资成本差异和信贷约束二者并存是当前中国企业面临的融资约束的特点。
同时,融资约束是一个相对的概念,融资约束只是一个程度的问题,即我们所说的一些公司受到的融资约束大,表明它们的内外融资成本差异较大、信贷约束问题严重。
1.2 文献回顾1.2.1 国外文献综述 企业融资约束问题研究是在资本结构理论基础上发展起来的, 1958 年美国学者 2Modigliani 和 Miller① 在《资本成本、公司财务和投资理论》一文中提出了关于资本结构理论的开创性研究,即著名的 MM 定理。
他们认为在不考虑企业所得税和交易成本的情况下,假定在理想市场情况下,资本市场上的套利是完全自由的、资本市场是完全竞争的,没有市场交易成本,没有政府的限制,可自由的交易,那么企业投资时就完全可以从资本市场自由地获得现金,因此企业的投资行为与企业的融资方式是不相关的,即企业投资是不受融资约束的影响,融资成本为零。
然而,这些完美的假设在客观现实中是无法找到的,理想市场的假设与企业的实际经营的环境差异较大。
为此,Modiglinai和 Miller 1963,Bxater1967,StigliZt1972,Kraus 和 Litzenberer1973,Scott1972,Millerl977分别从企业所得税、.
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